În acest articol din seria consacrată analizei relaxării cantitative practicată de Banca Centrală Europeană (BCE), autorul, Valentin Lazea Economist Sef BNR, vorbește de cele două argumente nemărturisite public, dar care ar putea fi văzute ca justificare a relaxării: necesitatea de a stimula exportul zonei euro printr-o devalorizare, respectiv supraîndatorarea unor state, firme și gospodării.
Scăderea continuă a dobânzilor, chiar până în teritoriul negativ, ar putea fi percepută ca o încercare de a devaloriza euro față de alte valute și a impulsiona, pe această cale, exporturile Eurozonei.
Acestei abordări i se pot aduce însă o serie de contraargumente: în primul rând, BCE nu are în statutul său obiectivul de stimulare a exporturilor. În al doilea rând, stimularea exporturilor constituie doar o componentă a stimulării creșterii economice indiferent de fazele ciclului economic (ascendent sau descendent); or aceasta, așa cum am arătat într-un alt articol, ridică mari probleme.
În al treilea rând – și cel mai important – zona euro constituie, de mult timp, entitatea economică având cel mai mare surplus de cont curent (încasări din exporturi și din dividende mai mari decât cheltuielile cu importurile și cu remiterile): aproximativ 390 miliarde dolari în anul 2018.
Spre comparație, SUA au un deficit de cont curent de circa 470 miliarde dolari, iar China un excedent de „doar” 170 miliarde dolari. Se poate vedea cum o încercare a Eurozonei de a-și spori excedentul extern nu ar face decât să învenineze relațiile transatlantice, oferind administrației mercantiliste a SUA un nou prilej pentru a amplifica războiul comercial.
Dacă la nivelul Eurozonei în ansamblu o stimulare suplimentară a exporturilor pare nenecesară și chiar nocivă, să analizăm dacă această concluzie este valabilă și la nivelul statelor luate individual. Din Tabelul 2 se poate observa că, într-adevăr, poziția externă a acestora diferă semnificativ.
Lista statelor din Eurozonă cu surplus/deficit de cont curent, 2018. Sursa World Bank si Eurostat
Totuși, așa cum se observă din tabel, 11 state din 19 au surplus de cont curent, deci nu ar avea nevoie de o stimulare suplimentară a exportului. Iar dintre cele 8 state cu deficit de cont curent, singura poziție preocupantă o are Ciprul, având un sold negativ de 6,9 la sută din PIB în anul 2018. În celelalte 7 state deficitul de cont curent nu depășește 3 la sută din PIB, așadar este perfect gestionabil în condițiile actuale, nefiind necesară o depreciere a euro.
Dacă ne referim la o altă fațetă a discuției, respectiv ce ar putea înlocui exportul ca determinant al creșterii economice, observăm că majoritatea statelor dispun de spațiu fiscal (excedente bugetare sau mici deficite bugetare) care pot fi utilizate pentru stimularea creșterii.
Dar faptul că Germania, în pofida surplusului bugetar pe care îl are, preferă să nu-l folosească în stimularea creșterii – și acceptă intrarea în recesiune – reflectă, poate, înțelegerea inevitabilității ciclului economic, despre care vorbeam în articolul precedent.
Cu alte cuvinte, nu are rost ca un stat să-și fragilizeze poziția bugetară pentru preîntâmpinarea unei recesiuni, care este un fenomen economic natural și care oricum va veni, mai devreme sau mai târziu.
În concluzie, stimularea suplimentară a exporturilor nu poate constitui un argument valid în sprijinul relaxării cantitative nici la nivelul zonei euro, nici la nivelul statelor luate individual.
Supraîndatoarea unor state, firme și gospodării
Dobânzile scăzute reprezintă un colac de salvare aruncat debitorilor. Iar aceștia sunt din ce în ce mai mulți în societatea modernă, nu doar în țările dezvoltate, ci și în cele emergente. Până pe la jumătatea secolului XX se considera rușinos ca, de exemplu, un salariat american să aibă un credit neachitat.
Ulterior, din cauza marketingului agresiv și a presiunii psihologice declanșată de publicitate, tot mai mulți salariați au început să trăiască pe datorie. Astăzi, în statele dezvoltate ești considerat un ciudat dacă nu ai credit, o inversare la 180 de grade a paradigmei de acum 70 de ani.
În aceste condiții, o criză (2007 -2008) cauzată de supraîndatorare a fost rezolvată prin….creșterea supraîndatorării. Dacă la sfârșitul anului 2007 datoria globală totală (a guvernelor, gospodăriilor, firmelor și organismelor financiare) se cifra la 142 trilioane de dolari, ea a ajuns la 199 trilioane de dolari la mijlocului anului 2014 și la aproape 250 trilioane de dolari la sfârșitul anului 2018.
Sursa: “The Decade of Deleveraging Didn’t Quite Turn Out That Way”, J. Authers, L. Leatherby, April 3, 2019
De fapt, o dobândă scăzută îi ajută pe debitori în două moduri complementare: pe de o parte, ține datoria la un nivel mai mic (decât în cazul unei dobânzi mai ridicate, care să acopere rata inflației); pe de altă parte, „umflă” în mod artificial prețul activelor deținute (acțiuni la bursă, imobile etc.).
Așadar, diferența dintre active și pasive, numită și avuția netă (net worth) crește în mod artificial într-un mediu cu dobânzi scăzute, făcându-i pe agenții economici să se simtă mai bogați decât sunt în realitate.
Inducerea acestei percepții a fost urmărită de la început de promotorii relaxării cantitative, în speranța că optimismul astfel stimulat va da un impuls nou activității economice. Doar că impulsul respectiv se lasă în continuare așteptat, în timp ce agenții economici s-au obișnuit să trăiască într-o realitate virtuală.
Atunci când, în mod inevitabil, ratele dobânzilor vor urca la un nivel normal, o serie de agenți economici vor constata că au, de fapt, o avuție netă negativă (datorii mai mari decât activele) și cu cât acest ceas al recunoașterii întârzie, cu atât mai dură va fi trezirea la realitate.
Interesant este faptul că avuția netă la nivelul agregat (guverne plus gospodării, firme și organisme financiare) nu este atât de îngrijorătoare, deoarece bogăția acumulată în secole de aceste entități, netă de datorii, este foarte mare și ar rămâne pozitivă chiar și în cazul unei creșteri semnificative a dobânzilor.
Din tabelul de mai jos se poate vedea cum statele din eurozonă (marcate cu galben) au avuții nete situate între o dată și de cinci ori nivelul PIB-ului național. De exemplu, în Franța, avuția netă acumulată de-a lungul istoriei este suficientă să acopere 5 ani în care nu s-ar genera nici un fel de PIB (adică nu s-ar încasa salarii, indemnizații, pensii, dividende, dobânzi, chirii, câștiguri de capital etc.).
Și atunci, dacă la nivelul fiecărei națiuni avuția netă ar face față cu brio oricărei ridicări de dobândă (creșteri a datoriei), de unde vine reticența în a lăsa dobânzile să crească? Probabil că în teama ca unele firme și unele gospodării să nu se trezească brusc cu avuția netă negativă.
Cu alte cuvinte, BCE ar întârzia procesul de normalizare a dobânzilor de teamă ca unii agenți economici, mai puțin prevăzători, să fie puși în fața falimentului (și, eventual, să iasă în stradă). Dar această abordare înseamnă însăși negarea “distrugerii creative” care stă la baza capitalismului și care presupune că cei mai puțini diligenți sunt înlăturați de pe piață și lasă activele lor altor actori economici. Adică încă o negare a principiilor economiei de piață, din teama de repercusiuni politice.
Prin urmare, nici această motivație pentru menținerea unui nivel scăzut al dobânzilor nu rezistă la o analiză economică.
În concluzie, dintre cele patru motive posibile pentru continuarea relaxării cantitative, unul singur (rata inflației situată sub țintă) are atât o acoperire statutară, cât și una de logică economică, dar și aceasta discutabilă. Celelalte trei motive nu rezistă la o analiză, nici din punct de vedere al statutului BCE, nici din punct de vedere al logicii economice.
Analiză efectuată de Valentin Lazea, Economist Șef Banca Națională a României.
Foto credit: Bank of England
