Continuăm in acest material analiza efectuată de casa de brokeraj Prime Transaction cu cele mai atractive companii listate la Bursa De Valori Bucuresti care sunt in acelasi timp si cele mai subevaluate din punct de vedere al indicatorilor de pret actiune/câștig sau dupa pret raportat la valoarea contabilă.

Analiza succede materialul precedent care a realizat o comparatie intre emitentii listati la Bursa de Valori Bucuresti pornind de la mai multi multipli de piata si folosind si un indicator lansat de autorul teoriei „value investing”, Benjamin Graham, adaptat insa la vremurile noastre. Pentru ca acel material a fost realizat inainte de publicarea rezultatelor financiare la noua luni, am considerat ca este util un update, pentru a vedea cum au influentat aceste rezultate situatia.

Companiile sunt aceleași ca si data trecuta, filtrate in functie de lichiditate, mai exact cele care aveau o medie zilnică a tranzacțiilor mai mare de 5.000 de lei pe 3 luni, 6 luni si un an, la data de 29 octombrie. Emitentii cu capital propriu negativ si cei aflati pe pierdere nu au fost nici de aceasta data luati in calcul.

Cei cu capital propriu negativ sunt oricum marginalizati de piata, iar lichiditatea ii exclude oricum din calcul. In cazul emitentilor aflați pe pierdere au aparut cateva modificari, existand emitenti care au ajuns pe pierdere pe ultimele 12 luni, desi anterior erau in topul celor mai mici multipli de piata.

Este un argument in plus pentru a urmari cu atentie sursa profitului (sau pierderii) emitentilor, doar cifrele in sine putand da in multe cazuri o imagine distorsionată. Au fost si emitenti care au trecut pe profit dupa ce la sase luni erau pe pierdere, insa nici in aceste cazuri nu e vorba intotdeauna de o inflorire brusca a businessului, ci de multe ori profitul vine din surse nerecurente.

Top 20 companii subevaluate dupa P/E

Indicatorul P/E (pret pe actiune/profit pe actiune) este cel mai important multiplu de piata, asta pentru ca si profitul este cel mai important indicator pentru orice companie. Totusi, profitul este mai volatil decat alti indicatori, fiind supus influentei multor factori conjuncturali.

Cele mai bune exemple de profit conjunctural le putem gasi chiar in prima parte a tabelului de mai sus. Farmaceutica Remedia (RMAH) a intrat brusc in top chiar pe primul loc, cu cel mai mic P/E dintre emitentii luati in calcul, dupa ce in T3 2020 a fost finalizata vanzarea a 52 de farmacii catre Help Net pentru circa 40 mil. RON. Este vorba de aproape doua treimi din capitalizarea companiei, iar profitul obtinut din aceasta operatiune este de 15 ori mai mare decat cel obtinut pe tot parcursul anului 2019.

Desi e vorba de un profit nerecurent, este totusi un profit obtinut efectiv, cu o intrare de numerar importanta in firma. In functie de modul de utilizare al acestei intrari de numerar, valoarea de piata a companiei ar putea ramane aceeasi (daca banii raman in firma si acopera activitatea curenta) sau ar putea creste in mod semnificativ (daca sunt distribuiti catre actionari sau sunt investiti in achizitii semnificative).

Nu este primul caz in care suma partilor luate separat este mai mare decat intregul. Am mai vazut asta la Fondul Proprietatea, inca vedem la SIF-uri, iar un caz extrem a fost, la vremea lui, cel de la Yahoo!, cu o capitalizare mai mica decat valoarea pachetului de actiuni detinut la Alibaba, operatiunile
companiei fiind practic evaluate cu minus, fara ca ea sa fie in pericol de faliment. Daca RMAH ofera un exemplu de profit nerecurent care influenteaza valoarea companiei, in acelasi tabel vedem si exemple de profit conjunctural care nu influenteaza in niciun fel valoarea.

Este cazul Impact Developer & Contractor (IMP), pentru care cresterea considerabilă a profitului a avut la baza reclasificarea unor active de la stocuri la investitii imobiliare (si evaluarea lor diferita cu aceasta ocazie) si o diferenta pozitiva din reevaluarea altor active.

Nu a intrat niciun ban in plus in conturile companiei din aceste reclasificari si reevaluari si nici nu ne putem astepta ca ele sa influenteze in vreun fel profitul obtinut din activitatea obisnuita, asa ca nici valoarea de piata nu a fost influentata in mod semnificativ, de aici venind multiplul P/E foarte mic.

Nu intotdeauna influenta unui profit conjunctural asupra valorii companiei este una clara. In cazul Alro (ALR), scaderea indicatorului P/E la jumatate fata de cel inregistrat anterior, cu profitul la sase luni, are o sursa nerecurenta, insa generatoare de numerar. Este vorba de subventiile primite de la Guvern pentru a compensa cresterea pretului energiei electrice cauzata de introducerea certificatelor verzi.

E vorba de o suma uriasa, circa 500 mil. RON, insa ea a fost incasata pentru doi ani, 2019 si 2020, iar rezultatul ar fi fost mult mai mic (si indicatorul P/E mai mare) cu banii pe un singur an. Mai mult, banii trebuie sa ramana in companie pentru a acoperi pierderile pe care le-ar inregistra in lipsa subventiilor, singura influenta asupra valorii de piata venind din evitarea acelor pierderi.

Nu in ultimul rand, fiind vorba de bani de la buget, ba chiar de la un buget peticit si supradimensionat fata de posibilitatile reale ale economiei, ei pot sa dispara oricand, chiar si de anul viitor.

Dovada ca profitul conjunctural are si un sfarsit vine de la Turism, Hoteluri, Restaurante Marea Neagra (EFO). Emitentul era pe locul al doilea in topul celor mai mici P/E, cu doar 4,95, insa acum a iesit complet din calcul, ajungand pe pierdere pe ultimele 12 luni, dupa ce in T3 2020 nu a mai avut veniturile anterioare din vanzarea de active.

Per total, mediana P/E pentru toti cei 35 de emitenti luati in calcul a scazut la 11,27, fata de 11,84 inainte de publicarea rezultatelor financiare la noua luni, atunci fiind vorba de 37 de emitenti. O scadere de 4,81%, in conditiile in care indicele BET-BK a crescut cu aceeasi perioada cu 8,09%. Prin urmare, profiturile pe actiune au crescut mai mult decat pretul actiunilor, cu 13-14% daca facem comparatia intre cele doua. E vorba de un calcul aproximativ, desigur, emitentii nefiind aceiasi si nici cu aceleasi ponderi ca in indice.

Este interesant ca mediana pentru primii 10 emitenti din top a ramas la acelasi nivel, 6,94, iar cea pentru primii 20 de emitenti chiar a crescut de la 7,62 la 8,54, prin urmare scaderea per total a venit de la emitentii din zona cu P/E mare.

Top 20 companii subevaluate dupa P/BV

P/BV (pret pe actiune/capital propriu pe actiune) este la randul sau un multiplu de piata important, iar in timp este mult mai stabil decat P/E. In principiu indicatorul ar trebui sa fie cel putin egal cu 1, in caz contrar afacerea fiind evaluata de piata la o suma mai mica decat cea care ar rezulta din lichidarea ei si nemaiavand, practic, niciun motiv sa existe.

In realitate lucrurile nu mai stau asa de mai multi ani, un P/BV subunitar fiind acum mai degraba regula la BVB (si nu numai la BVB), decat exceptia.
Fiind vorba de un indicator cu mare stabilitate in timp, nu e de mirare ca aproape tot topul a ramas in aceeasi ordine ca si inainte de publicarea rezultatelor financiare.

Singurele diferente mai importante sunt iesirile cauzate de trecerea pe pierdere anualizată a unora dintre emitenti, asa cum a fost cazul cu EFO si SIF Banat Crisana (SIF1). Asta nu inseamna ca emitentii respectivi nu mai au un indicator P/BV mic, ci doar ca nu au fost luati in calcul pentru acest material. RMAH, emitentul cu cel mai mic P/E, nu are un P/BV la fel de spectaculos, el intrand si in acest top, insa aproape de finalul sau. Desi capitalul propriu a crescut destul de mult dupa inregistrarea profitului din T3, acesta venea de la o valoare mai mica decat capitalizarea companiei.

Cele doua banci din top, Erste Bank (EBS) si Patria Bank (PBK), sunt prezente in continuare, insa Erste a coborat mai jos, cu un indicator in crestere de la 0,52 la 0,73, dupa cresterea considerabila a pretului actiunilor.

Totuși, existenta unui P/BV mic concomitent cu un P/E mare poate insemna fie o rentabilitate mica a capitalului propriu pentru afacerea respectiva, o utilizare insuficienta sau ineficienta a acestuia, fie faptul ca ea trece printr-o perioada mai proasta si are un profit sub potential. Un P/BV mic in combinatie cu P/E la randul sau mic inseamna de obicei o lipsa de incredere a pietei in emitentul respectiv sau in sectorul economic in care activeaza acesta, daca nu cumva e vorba, asa cum am aratat mai sus, de situatii cum este cea de la EFO, unde P/E bazat elementele recurente este
de fapt mai mare.

In cealalta extrema, un P/BV mare este de obicei semnul unui grad de indatorare ridicat, emitentul fiind evaluat de piata pentru potentialul de a produce profit, chiar daca face asta cu resurse imprumutate. Poate fi vorba si de emitenti care nu au datorii mari, insa fie au marje de profit foarte ridicate, fie nu au nevoie de capitaluri mari pentru a-si desfasura activitatea, asa cum este cazul companiilor din IT, care se bazeaza mai mult pe resursa umana decat pe cea financiara.

Cel mai mare P/BV din lista noastra este cel de la Transilvania Broker de Asigurare (TBK), 7,02, compania facand practic conexiunea intre brokeri de asigurare mai mici care isi folosesc propriul capital si incasand comisioane de la acestia. Nu in toate cazurile un P/BV mare e un semn bun insa, el putand fi intalnit si la emitentii aflati situatii financiare dificile, acolo unde pierderile repetate duc capitalurile proprii pana aproape de zero sau chiar negative.

Analiză efectuată de Marius Pandele, Departament Analiză in cadrul Prime Transaction