Săptămâna trecută, faimosul investitor Warren Buffett a menționat recent că afacerea de streaming nu este o afacere foarte bună, iar istoricul operațional al Netflix (NFLX.US) poate fi un prim exemplu al motivului pentru care Buffett a făcut astfel de declarații.

Povestea de creștere a companiei este fantastică pe baza câștigului pe acțiune, dar, privită din perspectiva fluxului de numerar, randamentele pentru acționari au fost slabe.

Chiar și folosind ipoteze optimiste pentru creșterea fluxului de numerar liber (Free cash flow), modelele sugerează că Netflix are o valoare noțională de 250 USD per acțiune, ceea ce reprezintă o supraevaluare actuală de peste 26% la prețul de închidere de vinerea trecută.

Factorul cheie de luat în considerare: creșterea fluxului de numerar liber, având în vedere concurența și natura intensivă de capital a industriei.

Considerații

Pe baza raportărilor financiare GAAP, Netflix (NFLX.US) arată ca o poveste a creșterii câștigului pe acțiune (EPS) și a abonaților în ultimii 10 ani.

Când ne întoarcem la fluxul de numerar liber, povestea devine puțin mai complicată, iar câștigurile recente nu compensează pierderile pe termen mai lung.

De fapt, compania și-a diluat în mod constant acționarii și nu a plătit dividende de când a devenit publică în 2002. Adăugând gaz pe foc, Buffett recent a “lovit” întreaga industrie de streaming, numind-o o afacere slabă cu concurenți de buzunar.

Deoarece Netflix este un pionier în industrie, este cel mai bun exemplu pentru a analiza de ce anume ar putea fi considerată o afacere proastă.

Buffett despre Streaming

Recent, în timpul unui interviu pentru CNBC, Warren Buffett a fost întrebat despre investiția sa în Paramount Pictures (PARA), răspunzând următoarele:

„Transmiterea în flux, știi, nu este chiar o afacere foarte bună. Și, știi, oamenii de divertisment sunt cei care câștigă mulți bani, acționarii nu au dus-o așa de bine de-a lungul timpului.”

O poveste de creștere îndoielnică

Povestea creșterii este uluitoare pentru Netflix, dacă o măsurăm din perspectiva EPS. De fapt, din 2013 până în 2022, compania a reușit să crească câștigurile pe acțiune de la un 0,26 USD la 9,95 USD, ceea ce reprezintă aproximativ 50% CAGR (Rata de creștere anuală compusă).

Dar dacă ne uităm la fluxul de numerar liber pe acțiune, apare o altă poveste. Compania a continuat să piardă bani între 2013 și 2019, cu o pierdere maximă de aproximativ 3 miliarde de dolari în 2019, sau aproximativ 6,5 dolari pe acțiune.

Abia în ultimii 3 ani compania a reușit să genereze numerar liber, de 1,59 USD per acțiune generat în 2022. Acest lucru este arătat mai jos:

Sursa: Date din raportul de venituri Netflix

Netflix este o afacere destul de simplă în comparație cu alte companii media, deoarece funcționează practic într-un singur segment.

Compania percepe o taxă de abonament pentru conținutul licențiat, produs sau achiziție. Pentru NFLX, principala diferență între fluxul de numerar liber și EPS este amortizarea conținutului în timp în acesta din urmă.

Cheltuielile pentru conținut au crescut recent la puțin sub 18 miliarde USD în 2021 și 17 miliarde USD în 2022. Există unele fluctuații privind înapoi la date, dar tendința pe termen lung este clară, cu cheltuieli în creștere constantă a conținutului care depășește cu mult cheltuielile cu amortizarea.

Dacă această tendință continuă, iar compania nu are de gând să-și schimbe în mod fundamental modelul de afaceri, EPS GAAP poate fi considerat înșelător, deoarece nu este reprezentativ pentru numerarul care poate fi retras din afacere și plătit acționarilor. Aceste valori din ultimii 5 ani sunt prezentate mai jos:

Sursa: Date din raportul de venituri Netflix

Multă vreme, NFLX a avut câteva avantaje. Creșterea abonaților a fost imensă, a fost o premieră în industrie, iar entuziasmul investitorilor a condus prețul acțiunilor cu mult dincolo de capabilitățile de generare a fluxului de numerar liber.

Pe măsură ce creșterea a încetinit în 2022, cu o creștere slabă de 4% de la an la an a numărului de abonați, entuziasmul investitorilor a scăzut, iar prețul acțiunilor a scăzut cu aproape 75% de la maxim la minim.

Cu o compensație pe acțiuni în continuă creștere (575 milioane USD în 2022) și un flux de numerar liber negativ istoric, orice slăbiciune a prețului acțiunilor va afecta povestea creșterii, deoarece finanțarea prin majorare de capital va fi și mai dilutivă.

Adăugați o concurență intensă din industrie în acest amestec și este ușor de observat cum investitorii în acțiuni ar putea lupta pentru a fi plătiți pe termen lung.

Evaluare

Să facem un efort să luăm în considerare un scenariu extrem de optimist pentru analiză. Presupunând că această companie a reușit să crească fluxul de numerar liber pe acțiune la o CAGR de 40% până în 2032 prin reducerea cheltuielilor pentru conținut și continuând creșterea numărului de abonați.

Compania ar putea apoi să-și monetizeze conținutul ca un activ pe termen lung pentru anii următori și să crească la o rată de 4% pe an.

Folosind o rată de actualizare de 10%, deoarece compania este capitalizată minim cu datorii și estimând că aceasta este probabil rata minimă de rentabilitate pe care o vor cere investitorii de capital.

Chiar și cu aceste ipoteze înalte, modelul din tabel indică o valoare justă de aproximativ 250 USD/acțiune, ceea ce este demonstrat mai jos.

Discounted cash flow Netflix

Analiză tehnică

Acțiunile Netflix (NFLX.US) urmează un canal optimist de la minimele sale de 162 USD per acțiune. Din punct de vedere al câștigurilor, compania ar trebui să se țină de acest curs și acesta este cel la care se uită în primul rând investitorii.

Cu toate acestea, din analiza fluxului de numerar actualizat, evaluarea ar putea ajunge la 250 USD pe acțiune (linia roșie).

Sursa: xStation5

Teză de investiții

Noi surse de venit

Deși Netflix funcționează exclusiv ca un serviciu de streaming, ar putea găsi și alte surse de venit, cum ar fi acordarea de licențe a unor părți mici din vasta lor bibliotecă media concurenților. Acest lucru este puțin probabil, deoarece directorii companiei au declarat recent că acest lucru nu intră în discuție.

Restricționarea partajării contului

Netflix a fost recent în atenția publicului pentru că a inițiat politici de reducere a capacităților de partajare a contului și de a limita abonamentul per gospodărie.

Acest lucru are sens în afaceri, deoarece a nu avea restricții cu privire la cine poate vedea conținut nelimitat pare a fi o practică neinspirată.

Teoretic, această politică va crește numărul de abonați. Totuși, aici apar întrebări: dacă concurenții nu urmează exemplul, se vor muta consumatorii care partajează conturi pe alte platforme cu politici mai flexibile? Se vor anula abonamente dacă utilizatorii simt că Netflix îi privește cu dispreț? Doar timpul ne va da răspunsul.

Cheltuielile pentru conținut pot scădea

Netflix poate găsi o modalitate de a reduce cheltuielile pentru conținut fără a compromite calitatea. O idee este utilizarea potențială a AI pentru a ajuta la scrierea de scripturi pentru a crește producția.

Cu toate acestea, această idee nu este dovedită și este de natură speculativă și orice îmbunătățire a productivității ar putea fi folosită și de concurenți.

Este prudent să fim sceptici dacă presupunem că această companie poate reduce semnificativ costurile, având în vedere tendința pe termen lung a cheltuielilor pentru conținut și concurența imensă în domeniu.

Concurența ar putea scădea

În teorie, alte companii cu segmente mai profitabile pot vedea inutilitatea încercării de a concura în streaming și de a reduce cheltuielile în segment dacă acesta nu este profitabil.

Acest lucru pare puțin probabil, având în vedere eforturile continue de către marile companii de tehnologie și mass-media pentru a menține cota de piață.

Concluzie

Analiștii XTB consideră că Netflix este o afacere bună care oferă un produs fantastic la un preț bun, dar oferă profituri îndoielnice investitorilor.

Având în vedere că modelul prezentat indică o scădere cu 26% față de prețurile actuale de piață sau o valoare justă de 250 USD per acțiune, se pare că o vânzare ar putea fi justificată.

Totuși, nici o poziție short nu este soluția, având în vedere că ne uităm la o companie cu profit în creștere și cu un grad ridicat de entuziasm al investitorilor. Fraza lui Keynes este valabilă aici când a spus că „piețele pot rămâne iraționale mai mult decât putem rămâne noi solvabili”.

Pentru ca NFLX să continue să crească FCF pe acțiune, va trebui probabil să crească în mod agresiv numărul de abonați și să reducă cheltuielile pentru conținut la un nivel mai rezonabil.

Cheltuielile pentru conținut au crescut vertiginos în ultimii ani și au crescut constant de-a lungul timpului, iar concurența în industrie este intensă.

Prin urmare, o creștere mare a FCF va fi dificilă. Această analiză pe Netflix este astfel un avertisment global pentru industrie și pentru cei din industrie care speră să profite prin emularea modelului NFLX.

Industria este intensivă în capital, concurența este acerbă, iar randamentul acționarilor este îndoielnic.